中銀國際證券股份有限公司李小民,宋環翔近期對黃山旅遊進行研究併發布了研究報告《進山人次穩步增長，東海索道投運有望開啟成長空間》，給予黃山旅遊增持評級旅遊。
黃山旅遊(600054)
公司釋出2025年年報旅遊。2025年公司實現營收21.09億元，同比+9.23%；歸母淨利潤2.92億元，同比-7.15%。資源使用新規導致25年業績承壓，東海索道即將投運有望提振整體承載量，貢獻業績增量，維持增持評級。
支撐評級的要點
營收同比實現正增長，資源使用新規拖累業績旅遊。2025年公司實現營收21.09億元，同比+9.23%；歸母淨利潤2.92億元，同比-7.15%，扣非歸母淨利潤2.62億元，同比-17.38%。營收增長主要是由於景區接待進山遊客增加，業績則受到資源有償使用費增加的影響有所下滑。
進山和乘索人次穩步提升，資源使用新規下索道和酒店業務成本增加旅遊。2025年黃山景區累計接待遊客516.8萬人次，同比+5.0%，索道及纜車累計運送遊客1,043.4萬人次，同比+6.3%。得益於進山人次的增長，以及景區有效購票人數和平均客單價的增長，景區業務的營收達到2.93億元，同比+21.92%，毛利率同比+7.06pct。乘索率同比+1.25pct，索道業務的營收同比+17.37%，由於資源使用費調整，索道和酒店業務成本提升，兩者的毛利率同比分別-12.36、-5.34pct，25年確認的資源有償使用費為1.42億元，同比增加5772萬元。
春秋假及入境遊提振旅遊市場熱度，新專案逐步落地增量可期旅遊。黃山作為中國大陸唯一的景區入選美媒《紐約時報》“2025年全球最值得去的52個地方”榜單，25年黃山風景區共接待入境遊客15.19萬人次，同比+63.95%，在進山遊客中佔比約3%，隨著我國持續最佳化入境政策，各地陸續實行春秋假制度，文旅市場熱度持續高漲。據公司公告，東海索道建設已進入收尾階段，該索道系黃山旅遊集團全資子公司東海開發公司開發建設，單向運力為2100人/小時，投運後有望打破當前旺季景區接待瓶頸，開啟成長空間。公司已受託管理該索道，運營期暫定一年，待條件成熟後將注入上市公司，預計將對公司整體效益產生正向影響。
估值
基於資源新規的影響，我們調整公司26-28年EPS為0.48/0.56/0.62元，對應市盈率分別為25.3/21.8/19.6倍旅遊。中長期來看，景區承載量逐步提振，各項業務持續完善，業績增量可期，維持增持評級。
評級面臨的主要風險
客流增速不及預期、新專案進展及培育不及預期旅遊。
最新盈利預測明細如下旅遊：
該股最近90天內共有6家機構給出評級，買入評級6家；過去90天內機構目標均價為15.79旅遊。
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